宏观经济专题研究：产业链价格变动逻辑下的库存周期分析框架

2023-08-16 06:40:09 来源：国信证券股份有限公司小 中

(资料图)

价格是库存周期的核心变量。（1）库存周期得以长期存在的根本原因在于供需之间的时滞和企业家的“动物精神”。基于供求之间的时滞，库存周期的摆动表现为宏观经济景气的轮动。（2）价格既是一轮库存周期拐点的先兆，也是库存起伏波动的最终归宿，是库存周期的核心和关键。价格几乎是供需关系的最直接体现，从微观上来看，企业部门的行为取决于价格变量；从宏观来看，库存周期也是价格的滞后变量。

在对于库存周期方向和力度的判断上，通常思路是从需求端着手。（1）库存周期中，我国价格波动“内看地产，外看出口”。在短期内分析当中，我们通常从需求端入手，采用最为朴素的需求分解的办法来尝试把握价格变动。从历史上看，我国此前几轮库存周期和涨价过程当中占据主导地位的是地产和出口，二者分别作为内需和外需的关键变量，影响了库存周期的方向、力度和结构；（2）地产需求对非金属矿物制品、黑色金属冶炼延压、化学原料及化学制品制造等产业拉动效果最为明显，对出口更为敏感的产业则包括文教体育用品、计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、纺织服装等。

供给端因素影响库存周期下价格的弹性。（1）从周期嵌套视角来看，产能周期往往影响了供给端企业的生产决策和价格传导。从逻辑上看，处于产能利用率下降阶段或者说朱格拉周期后半段时，库存周期对价格的带动作用可能会受到削弱；（2）从历史经验来看，我们总结了1998 年至今三轮产能周期和6 次补库存及涨价过程。结果显示，当产能利用率已经开始下落，补库存对价格的带动作用则相应减弱。

成本传导能力指数显示，计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备制造业、家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等偏中下游制造业所处成传导能力相对较强，或将出现毛利率改善。我们构建了修正后的成本能力传导指数，并计算了39 个行业部门1997 年至今月度成本传导能力指数，结果显示：（1）与总量数据的对比来看，下游产业成本传导能力领先于PPI，二者表现为良好领先滞后关系；（2）从成本传导的产业间轮动来看，成本传导能力呈现上中下游轮动效果；（3）从成本传导与利润的关系来看，成本传导能力对利润具有良好的解释力和比较稳定的领先性；（4）使用成本传导能力指数当前值相对于过去5 年所处分位数水平和当前值相对6 个月前变动方向，我们可以大致判断不同产业目前所处位置。站在当前看，计算机通信和其他电子设备制造业、电气设备制造业、家具制造业、通用设备制造业、专用设备制造业等偏中下游制造业所处成传导能力相对较强，意味着在短期视角下，上述产业出现毛利率改善的概率相对较大。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

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